人民元の為替レート下落リスク対策

人民元が大幅に上昇した時代はもう戻らないかもしれません。金融市場は人民元の未来に対する期待は明確ではありません。現在私達が判断するのは人民元が後で小幅に上昇して、揺るがすことができますか？それとも段階性を開けて、成り行き性は下落します。この問題は実は中国経済の基本面の上に立っている中国人民銀行、国外資金、国内資金の三者がゲームをしているのです。中央銀行は貨幣価値の安定と国際収支の相対的バランスを維持し、過度の切り上げで輸出を損ない、大幅な下落で巨大な金融不安を引き起こすことを目標としています。国外資金はより高い見返り率を求めています。国内資金はより安全な資産配置を求めています。

　　影響人民元為替レートの要因は短期的には利差を見る—リスク調整後のスプレッドは狭いかもしれません。

中米の利差は利潤の流れを決める鍵です。利差と人民元の切り上げはヘッジ資本の収益を構成していますが、利差は人民元の切り上げが原因です。事実上、中米の利差は2007年以来拡大しており、一方でFRBの量的緩和（QE）の継続的なプラス符号化であり、一方で中国の金利市場化催生体制内の金利は均衡利率に回帰している。特に注目すべき点は2013年下半期でもあります。QE終了予定の強化時も変更されていません。いずれにしても、一つの国の名目GDPの伸び率は9.5%で、もう一つの国の名目GDPの伸び率は4%で、この二つの国の平均利率のレベル自体にはかなりの差があります。今後の変化の方向から見れば、中国はアメリカに対してもプラスの利益を維持します。一方、中国はより大きなデフレ圧力に直面する可能性があり、中国の名目GDPをさらに低下させ、2010～2013年には中国の名目GDPの成長率は18%から9.5%に大幅に下がり、2014年にはさらに9%に下がる可能性がある。一方、中国政府は硬度引換、信用リスクプレミアムの引き上げを段階的に打破しており、リスク調整後の利差は縮小する可能性がある。

　　中間は黒字を見ます。対米貿易黒字には狭い空間があります。

貿易黒字の角度から見ると、サブプライムローン危機後の人民元市場は一種の分化状態にあると予想されていますが、人民元はドル高に対して本質的には中国のグローバル貿易黒字ではなく中米貿易黒字に対応しています。過去20年、中国の対米黒字は16700億ドルで、アメリカ以外の家と地域に対する黒字は2300億ドルで、対米黒字は人民元の切り上げの基礎である。過去20年間、中国の対米黒字は年々拡大し、アメリカ以外の家や地域に対する黒字は2008年にトップに転落し、2011年には450億ドルの赤字が出ています。今後10年間はアメリカ以外の家や地域に対する貿易のバランスが取れています。対米黒字のトレンド性が低下していない背景には、人民元通貨の最適戦略は対ドルの切り上げと非米バスケットの安定化であり、世界的なリスクに従って変動している。中央銀行は2014年3月に人民元の二国間変動幅を1%から2%に拡大し、人民元の国際化の道の重要な一歩であるが、ドル中間価格システムの下では人民元の為替レート体系が最適化できず、人民元が米ドルの切り上げに対してしばらく見合わせたり、値下がりしたりするのは優越選択である。当面の最大の問題は値上げではなく、中間価格体系の変革と人民元の国際化が加速している。

中国の対米貿易黒字は2008年のピークで1708億ドルに達し、2009年は1434億ドルに落ち込み、2012年は過去最高の2191億ドルに達し、2013年は2159億ドルに下落した。2014年の2ヶ月前の中国の対米黒字は255億ドルで、2013年同期の300億ドルを大きく下回った。アメリカの今回の景気回復は再バランスの経済成長を重視し、アメリカの貿易赤字は縮小して膨張しないだけで、中国の対米黒字は確かに今後2～3年で縮小する可能性があります。

　　長期的に見る力の差―制度と技術革新の二重圧力

為替レートは長期的には両国間の労働生産性の増加速度の違い、すなわち両国間の全要素生産性（TFP）の増加速度の差に依存しています。これは標準的な開放マクロ経済学が教えてくれた結論です。中国の過去30年間の経済成長の主な原因は資本の蓄積と人口の配当です。今後2～3年を展望すると、中国は制度と技術革新の二重圧力に直面しており、中米間の労働生産性の伸び率の差は変わらず、実質的な縮小が現れにくい。